2022年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于財(cái)政政策。對(duì)此，從上至下皆已達(dá)成共識(shí)。然而，在“增支”（增加財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)）、“減收”（減稅降費(fèi)以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)）、“控債”（控制政府債務(wù)以防范風(fēng)險(xiǎn)）這三點(diǎn)之間不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。道理很簡(jiǎn)單：

財(cái)政支出=財(cái)政收入+新增債務(wù)

從穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角度看，當(dāng)然要選擇增支和減收，但財(cái)政收支恒等式?jīng)Q定了必須增加政府債務(wù)。

觀察2008年以來(lái)中國(guó)四大部門(mén)新增債務(wù)可以發(fā)現(xiàn)（圖1），中央政府的新增債務(wù)歷來(lái)都是最低的，而每逢經(jīng)濟(jì)刺激都依靠的是新增地方政府債務(wù)。在2009年“四萬(wàn)億”、2016年經(jīng)濟(jì)擺脫P(yáng)PI通貨緊縮和2020年新冠疫情，地方政府新增債務(wù)與經(jīng)濟(jì)周期從低迷轉(zhuǎn)向復(fù)蘇高度同步。與此同時(shí)，企業(yè)部門(mén)新增債務(wù)和家庭部門(mén)新增債務(wù)在除了2009年之外的年份中均位居前一、二位。

實(shí)際上，即使不選擇財(cái)政增支和減收，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，政府債務(wù)也不得不增加，因?yàn)檫@也是家庭和企業(yè)部門(mén)去杠桿、積累金融資產(chǎn)的必要。從國(guó)內(nèi)私人部門(mén)、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)凈金融資產(chǎn)/負(fù)債的關(guān)系看，也存在一個(gè)恒等式：

國(guó)內(nèi)私人部門(mén)凈金融資產(chǎn)=國(guó)內(nèi)政府部門(mén)凈金融負(fù)債+國(guó)外部門(mén)凈金融負(fù)債

在國(guó)際收支平衡的情況下，國(guó)外部門(mén)凈金融負(fù)債將不會(huì)發(fā)生變化。于是，私人部門(mén)要增加凈金融資產(chǎn)（例如家庭部門(mén)為了養(yǎng)老而積累儲(chǔ)蓄），就必然要求政府部門(mén)增加凈金融負(fù)債，即私人部門(mén)凈資產(chǎn)的增加=政府部門(mén)凈負(fù)債的增加。

私人部門(mén)去杠桿、積累金融資產(chǎn)一方面是潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和人口快速老齡化的要求，另一方面也是因?yàn)檫^(guò)往多年的過(guò)度加杠桿。圖1中新增債務(wù)的部門(mén)結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)存量債務(wù)的結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家完全不同，是以私人部門(mén)的債務(wù)為主。以中美為例（圖2），2021年預(yù)期中美兩國(guó)總的杠桿率分別為277%和294%，美國(guó)略高。美國(guó)存量債務(wù)中，聯(lián)邦政府杠桿率最高（115%），其后依次是企業(yè)、家庭和地方政府。由于疫情后聯(lián)邦政府的新增債務(wù)主要由美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買，利率極低（2021年12月十年期國(guó)債收益率僅為1.47%），因而債務(wù)壓力可控。同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率正在進(jìn)入新的上升通道，隨著疫情得到控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)企業(yè)部門(mén)有能力加杠桿。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到5.2%，僅比中國(guó)略低。

中國(guó)存量債務(wù)中，企業(yè)杠桿率最高（151%），其后依次是家庭、地方政府和中央政府。在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”之下，中國(guó)企業(yè)部門(mén)早已經(jīng)面臨巨大償債壓力。以近兩年為例，2020年和2021年兩年平均名義GDP增速在6%左右，低于企業(yè)平均的債務(wù)成本，這意味著企業(yè)收入抵償不了債務(wù)利息。中國(guó)家庭部門(mén)杠桿率看起來(lái)較低（64%），但計(jì)算杠桿率的方法（債務(wù)/名義GDP）掩蓋了國(guó)民收入的分配結(jié)構(gòu)：由于一次分配和二次分配的不合理，中國(guó)國(guó)民收入中的家庭部門(mén)收入占比要比其他主要經(jīng)濟(jì)體低很多，2019年僅為60%，因此，家庭部門(mén)真正的杠桿率——負(fù)債/家庭部門(mén)收入高達(dá)106%，高于其他主要經(jīng)濟(jì)體（如美國(guó)）。

綜合財(cái)政收支恒等式和國(guó)內(nèi)部門(mén)間資產(chǎn)負(fù)債恒等式可見(jiàn)，出路唯有政府部門(mén)增加負(fù)債。但是，在“財(cái)權(quán)上收、事權(quán)和債務(wù)下放”的財(cái)政體制下，只能是繼續(xù)增加地方政府債務(wù)。這就涉及到地方政府債務(wù)的可持續(xù)問(wèn)題，即地方財(cái)政收入是否能夠匹配債務(wù)本息的增加。

2020年，包括地方政府債券、城投債券以及少量影子銀行在內(nèi)的地方政府債務(wù)達(dá)到近40萬(wàn)億。同期，全部財(cái)政收入略超過(guò)18萬(wàn)億。按照財(cái)政收入在中央和地方4:6開(kāi)計(jì)算，地方財(cái)政收入約10萬(wàn)億。也就是說(shuō)，地方債務(wù)是其收入的4倍。按照平均5%的負(fù)債成本，地方政府債務(wù)的利息支出是2萬(wàn)億，相當(dāng)于地方財(cái)政收入的20%。2021年，我們預(yù)期地方政府債務(wù)將達(dá)到46.8萬(wàn)億，同時(shí)，財(cái)政收入可能繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年稅收收入是負(fù)增長(zhǎng)（-2.33%），只是在房地產(chǎn)的刺激下，包括國(guó)有土地出讓金在內(nèi)的非稅收收入才實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)（7.39%），但總的財(cái)政收入依然是負(fù)增長(zhǎng)（-3.93%）。由于對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，2021年的財(cái)政收入情況不會(huì)比2020年好到哪兒去。因此，2021年地方政府負(fù)債將會(huì)達(dá)到其收入的4倍以上。2022年如果進(jìn)一步實(shí)施減收的政策，財(cái)政收入還將進(jìn)一步下降。與此同時(shí)，如果地方政府債務(wù)再增加，則2023年將進(jìn)入一個(gè)負(fù)擔(dān)更重的債務(wù)償還時(shí)期。

所以，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，是否能夠保持持續(xù)的增支，尚屬于疑問(wèn)。實(shí)際上，與以往相比，近5年來(lái)一個(gè)非常不同的特點(diǎn)就是，財(cái)政支出增速一般都慢于名義GDP增速。如果這種狀況延續(xù)，顯然就與中央關(guān)于2022年財(cái)政政策的定位不相符。

觀察過(guò)去20多年的數(shù)據(jù)，從1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)直至2015年（圖3），無(wú)論是處于經(jīng)濟(jì)周期上揚(yáng)時(shí)期（如2005-2008年），還是處于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期（如2009年后），在大多數(shù)年份財(cái)政支出的增速均快于名義GDP的增速。然而，從2016年開(kāi)始，連續(xù)三年財(cái)政支出增速慢于名義GDP增速，2019年和2020年兩者基本持平。2021年名義GDP增速將達(dá)到10%以上，但財(cái)政支出增速幾乎肯定會(huì)低于2020年（2.86%），從11月份累計(jì)財(cái)政支出的數(shù)據(jù)看，全年甚至可能是負(fù)增長(zhǎng)。

過(guò)去5年來(lái)財(cái)政支出的下滑主要是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的財(cái)政支出萎縮。將財(cái)政支出做一個(gè)歸并分類，2020年占比由高至低依次是經(jīng)濟(jì)事務(wù)（34.08%）、社保衛(wèi)生（21.29%）、教育科技文化（20.40%）、外交安全（11.22%）、一般公共服務(wù)（8.25%）和其他（4.76%）?？梢钥吹剑ū?），2015年后增速下滑最明顯的就是占比高達(dá)50%以上的經(jīng)濟(jì)事務(wù)和教育科技文化支出，2020年經(jīng)濟(jì)事務(wù)的支出甚至是負(fù)增長(zhǎng)。

在經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出中，農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等四大項(xiàng)占經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出的比重超過(guò)了70%。2020年，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)和節(jié)能環(huán)保的支出均為負(fù)增長(zhǎng)，交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)支出尚能保持正增長(zhǎng)。但是，從2021年11月份的累計(jì)財(cái)政支出看，這四大項(xiàng)均為負(fù)增長(zhǎng)。因此，2021年全年的經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出可能都是負(fù)增長(zhǎng)，2021年財(cái)政支出增速低于名義GDP增速的幅度將達(dá)到20多年來(lái)的最高點(diǎn)。

那么，為什么這些年會(huì)出現(xiàn)財(cái)政支出增速慢于名義GDP增速、特別是經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出萎靡不振呢？答案就在于，這些年政策上選擇了減收和控債，因而只能放棄增支。

在減收和控債方面，控債更加重要。從中央層面看，自2015年新預(yù)算法實(shí)施以來(lái)，防風(fēng)險(xiǎn)就一直排在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的前列，而防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)對(duì)象就是控制地方政府債務(wù)；從地方層面看，債務(wù)能否償還已經(jīng)變成決定地方官員烏紗帽的一大要素，因而2016年后新增債務(wù)不斷下降（見(jiàn)圖1）。至于疫情以來(lái)地方新增債務(wù)的上升（見(jiàn)圖1），主要原因在于地方財(cái)政已經(jīng)非常困難（從2020年用于人吃馬喂的“一般公共服務(wù)”支出負(fù)增長(zhǎng)即可一見(jiàn)端倪，見(jiàn)表1），新增債務(wù)中的相當(dāng)部分是用于借新還舊。